O Alinhamento Está Codificado ou É Aspiracional

Todo gestor institucional de fundos afirma estar alinhado com seus limited partners. A afirmação aparece no pitch deck, no questionário de due diligence e na atribuição de retornos que acompanha cada chamada de capital. Onde ela raramente aparece é no próprio limited partnership agreement, redigida com especificidade suficiente para funcionar como restrição e não como aspiração. Essa lacuna entre o que um GP afirma em seus materiais de marketing e o que codifica em seus documentos legais não é um descuido. É a definição operacional do problema de alinhamento.

O problema é estrutural, não interpessoal. A linguagem do alinhamento acumulou-se no private equity institucional ao longo de décadas precisamente porque é útil sem ser custosa. Uma firma que descreve sua cultura como LP-friendly, seus interesses como coincidentes com os de seus investidores e sua governança como guiada pelo stewardship fez afirmações difíceis de refutar e impossíveis de exigir, porque vivem em um registro que os documentos legais não alcançam. O term sheet é o único documento da transação capaz de alcançá-las, e a maioria dos term sheets nem tenta.

Este artigo descreve como o alinhamento GP-LP realmente se apresenta quando é levado a sério no nível da documentação do fundo. Identifica as disposições que separam o alinhamento codificado do aspiracional, examina o uso que a indústria institucional faz do termo LP-friendly e por que ele se tornou insuficiente como padrão avaliativo, propõe um framework para ler um LPA como documento de stewardship e defende a preferência sistemática por testes mecânicos verificáveis em vez de heurísticas reputacionais. Conclui aplicando esse framework a The SAVI Capital Model, em que cada um dos quatro princípios se expressa como uma mecânica específica do LPA, visível ao limited partner antes do compromisso de capital.

A relação GP-LP convencional repousa sobre um desalinhamento estrutural anterior ao vocabulário usado para administrá-lo. O general partner recebe uma taxa de gestão sobre o capital comprometido ou investido, independentemente de o investimento render. Recebe carried interest sobre os lucros acima de uma taxa mínima, mas essa taxa, o percentual de carry, o mecanismo de catch-up e as condições em que o carry é adquirido são todos variáveis negociadas, e são negociadas de uma posição em que o GP controla o modelo. O resultado é um documento que reflete as preferências do GP com as modificações que o LP conseguiu extrair na negociação, e não um documento que reflita um alinhamento genuinamente bilateral do interesse econômico.

Os ILPA Principles 3.0, o benchmark institucional mais abrangente de termos protetores do LP, identificam as deficiências estruturais que sobrevivem até a acordos de sociedade bem negociados:[1] compensações de taxas de gestão incompletas ou com teto, waterfalls de carry que permitem ao GP receber distribuições antes da devolução de todo o capital investido, key-person provisions redigidas de forma tão estreita que nunca se acionam de modo significativo, e direitos de consentimento do LPAC que são consultivos e não vinculantes. Não são preocupações marginais. Representam a linha de base operacional da indústria do private equity institucional, refinada ao longo de décadas para refletir a vantagem estrutural do GP na negociação.

A distinção que importa é entre alinhamento expresso e alinhamento codificado. O alinhamento expresso é uma postura. Descreve como uma firma caracteriza sua relação com os investidores, em uma linguagem que não a obriga a nenhum resultado específico quando essa relação é posta à prova. O alinhamento codificado é uma restrição. Especifica, nas cláusulas operativas do documento do fundo, o que o GP pode e não pode fazer, sob quais condições o LP tem recurso e quais consequências se seguem quando o GP se afasta do framework que o documento estabelece. Administração Responsável como Governança Verificável desenvolve essa distinção no contexto da governança das empresas do portfólio; a mesma lógica se aplica no nível do fundo. Uma firma que não codifica suas afirmações de alinhamento nas cláusulas operativas do LPA não fez afirmações de alinhamento. Fez afirmações de marketing.

O teste é simples, e é o único que produz resultados verificáveis: o que acontece com os direitos e recursos do LP quando os interesses do GP e os do LP divergem? Se o documento do fundo contém respostas específicas e exigíveis a essa pergunta, o alinhamento está codificado. Se o documento silencia, ou se as respostas vivem em side letters e não no instrumento principal, o alinhamento é aspiracional. Não existe uma terceira categoria.

Como o Alinhamento Real se Apresenta

Sete disposições distinguem os fundos em que o alinhamento está codificado daqueles em que está apenas afirmado. Nenhuma é nova isoladamente. O que distingue um fundo genuinamente alinhado é a presença simultânea de todas, redigidas com especificidade suficiente para funcionar como restrições e não como declarações de princípios.

A primeira é a no-fault removal. Um direito de no-fault removal permite a uma supermaioria de limited partners, tipicamente de sessenta e seis a setenta e cinco por cento por participação, destituir o GP sem demonstrar causa. A disposição é o respaldo estrutural de todas as demais mecânicas de alinhamento do documento: se o GP só pode ser destituído por causa, e se causa é definida de forma estreita, a capacidade prática do LP de fazer cumprir qualquer outra disposição fica limitada pelo custo e pela dificuldade de estabelecer o pressuposto factual da destituição. Um direito de no-fault removal com limiar baixo transfere autoridade real de governança ao conjunto de LPs. Sua ausência denuncia um documento que protege a permanência do GP acima do recurso do LP.

A segunda é uma renúncia ao catch-up do GP acima de um limiar definido. A cláusula convencional de catch-up permite ao GP receber uma proporção desproporcional das distribuições depois que o LP recuperou seu capital aportado e o retorno preferencial, até que o GP alcance seu percentual de carried interest sobre os lucros totais. Em um waterfall europeu padrão, essa mecânica opera com transparência. Em um waterfall americano com carry negócio a negócio, o catch-up pode ser estruturado para beneficiar significativamente o GP antes que os investimentos com perda do mesmo fundo tenham sido conciliados. Uma renúncia ao catch-up acima de um limiar de outperformance definido, a estrutura em que o GP abre mão de mais catch-up uma vez que o fundo superou um múltiplo ou uma TIR especificados, elimina essa assimetria e alinha o interesse econômico incremental do GP ao retorno incremental do LP.

A terceira é a estrutura do hurdle e as mecânicas de clawback. Uma taxa de retorno preferencial fixada e mantida sem disposições de soft hurdle, combinada com uma obrigação robusta de clawback respaldada por escrow, é a base mecânica do alinhamento baseado em carry. A literatura sobre carried interest documenta as consequências distributivas das estruturas que permitem aos GPs extrair economia das primeiras safras antes que o portfólio completo amadureça, e a evidência de que os LPs com frequência não conseguem, na prática, fazer cumprir as obrigações de clawback[2] quando o fundo já foi encerrado e o carry já foi distribuído. Um clawback respaldado por um escrow provisionado durante a vida ativa do fundo converte um direito exigível em teoria em um direito exigível na prática.

A quarta é a key-person provision, que nomeia os profissionais de investimento cujo envolvimento continuado é material para o mandato do fundo e estabelece o que acontece, tipicamente a suspensão do período de investimento, se essas pessoas deixarem de dedicar tempo suficiente. A disposição é com frequência redigida em termos vagos demais para se acionar: um evento de key-person que exige a saída simultânea de todos os principais nomeados, ou que pode ser evitado redesignando quem compõe o grupo, não restringe o GP. Uma key-person provision funcional nomeia indivíduos específicos, define um limiar de dedicação e aciona consequências significativas que não exigem que o LP inicie um litígio para fazê-las cumprir.

A quinta são os mínimos de compromisso do GP como percentual dos compromissos agregados. Um compromisso do GP expresso como mínimo em dólares, e não como percentual dos compromissos agregados do fundo, não é uma disposição de alinhamento. É um piso que deixa de funcionar como alinhamento em qualquer tamanho de fundo acima desse mínimo. Um compromisso expresso como percentual, tipicamente de um a três por cento dos compromissos agregados segundo a orientação dos ILPA Principles 3.0, mantém sua função de alinhamento em todos os tamanhos de fundo porque escala com a alocação de capital do LP feita pelo GP.

A sexta é a paridade nas side letters. Side letters que concedem termos econômicos ou de governança a certos LPs sem divulgação e sem oferecer termos equivalentes aos demais LPs com compromissos comparáveis não são compatíveis com uma relação GP-LP genuinamente alinhada. Uma cláusula de nação mais favorecida com dentes, de execução automática em vez de exigir notificação e eleição, e que cubra tanto os termos econômicos quanto os de reporte, é o mecanismo estrutural pelo qual os compromissos de alinhamento do instrumento principal se estendem ao conjunto completo de LPs, e não a um subconjunto privilegiado.

A sétima são os direitos de consentimento do LPAC. Um LP Advisory Committee que detém direitos de consentimento, e não meramente consultivos, sobre as ações materiais do fundo, a destituição do GP, as metodologias de avaliação, os conflitos de interesse, as extensões do fundo e a reciclagem de capital, funciona como órgão de governança. Um LPAC com direitos consultivos funciona como um mecanismo de consulta que o GP pode reconhecer e ignorar. A distinção determina se a governança do LP está incorporada ao instrumento ou é exercida como cortesia.

O Que LP-Friendly Passou a Significar e Por Que Não Basta

O termo LP-friendly entrou no vocabulário institucional como abreviação do conjunto de disposições que a ILPA e os grandes investidores institucionais passaram a exigir sistematicamente depois de 2008, quando as mecânicas de desalinhamento da safra anterior de fundos se tornaram visíveis em escala. Foi uma abreviação útil quando surgiu. Descrevia algo real: um documento de fundo negociado para além do modelo padrão do GP, de modo a incluir as disposições que as organizações de defesa dos LPs haviam identificado como melhores práticas.

Desde então, o termo degradou-se à categoria de marketing. Um fundo descrito como LP-friendly em seus materiais de apresentação pode incluir compensações de taxas de gestão que se aplicam apenas a monitoring fees e excluem transaction fees, uma key-person provision que exige a saída de principais sem papel significativo nas decisões de investimento do dia a dia, um LPAC com direitos de consentimento sobre uma lista de conflitos que não inclui os conflitos mais prováveis de surgir, e uma obrigação de clawback teoricamente robusta mas praticamente inexequível por falta de escrow. Cada uma dessas disposições passa em um teste superficial de LP-friendliness. Nenhuma codifica o alinhamento que o termo sugere. Segundo os dados de benchmarking de termos para LPs da Preqin, a lacuna entre as caracterizações LP-friendly de manchete e a robustez real das disposições individuais ampliou-se à medida que o termo passou de diferenciador a afirmação de marketing padrão.[3]

A comunidade de investidores institucionais respondeu a essa deriva com frameworks de avaliação mais granulares. O framework dos ILPA Principles 3.0 trata disso passando de princípios gerais para orientação específica por disposição, com linguagem ilustrativa, em reconhecimento de que afirmações de alinhamento avaliadas no nível da caracterização não são avaliáveis. A mudança reflete um consenso institucional que vem se formando entre os grandes alocadores: a unidade de análise do alinhamento GP-LP é a disposição, não o fundo, e a análise por disposição exige revisão jurídica, não revisão de marketing. O Bain Global Private Equity Report tem apontado consistentemente que a satisfação do LP com os termos do fundo está mais correlacionada com a especificidade e a exequibilidade das disposições individuais do que com a caracterização global do fundo como LP-friendly ou não.[4]

O problema de LP-friendly como padrão avaliativo não é que descreve as coisas erradas. É que as descreve no nível de resolução errado. Os alocadores institucionais que aceitam a caracterização sem realizar análise por disposição estão aceitando uma afirmação que o próprio documento do fundo talvez não sustente. A resposta adequada não é substituir LP-friendly por outra caracterização. É parar de avaliar caracterizações e começar a avaliar disposições.

A Leitura de Stewardship de um Term Sheet

Um term sheet é um documento de stewardship antes de ser um documento financeiro. As disposições que regem o que um GP pode fazer com o capital do LP, quais direitos de governança os LPs retêm sobre o uso desse capital e quais recursos detêm quando o GP se afasta dos termos da relação são as que determinam se o stewardship do capital do LP é uma obrigação contratual ou uma intenção declarada.[6][7] Ler um term sheet como documento de stewardship exige um quadro analítico diferente do usado para lê-lo como documento financeiro, porque as perguntas que ele foi concebido para responder são diferentes.

A leitura financeira pergunta: qual é a economia deste fundo? Quais são as taxas, o carry, o retorno preferencial, o waterfall de distribuição? São perguntas importantes e têm respostas analíticas padrão. A leitura de stewardship pergunta: quais são os limites da discricionariedade do GP? O que aciona os direitos de governança do LP? Quais são as consequências de o GP se afastar dos termos da relação? Essas perguntas são feitas sistematicamente com menos frequência, e suas respostas raramente vêm em uma forma que permita comparar fundos, porque as disposições que as respondem não são padronizadas como as de taxas e carry.

O framework para uma leitura de stewardship de um LPA avança parágrafo por parágrafo pelas disposições de governança do documento com quatro perguntas em mente ao mesmo tempo. Primeira: esta disposição especifica uma consequência ou especifica um princípio? Uma disposição que especifica um princípio, que o GP agirá no melhor interesse do fundo, que o GP divulgará conflitos materiais, não é uma disposição de governança. É uma declaração de intenção que o documento não operacionaliza. Uma disposição que especifica uma consequência, que o LP Advisory Committee deve consentir antes que o GP possa prosseguir, que o período de investimento é suspenso diante de um evento de key-person, que o carried interest distribuído acima de um limiar fica sujeito a clawback respaldado por escrow, é uma disposição de governança, porque vincula o GP a um resultado definido.

Segunda: a disposição é de execução automática ou requer ação do LP para se acionar? Uma disposição que exige que os LPs notifiquem o GP, convoquem uma reunião e votem para fazer valer seus direitos antes que esses direitos se tornem operativos transfere o custo da governança ao LP. Uma disposição que opera automaticamente quando ocorre um evento definido impõe esse custo ao GP. A direção em que fluem os custos de execução é uma das características mais reveladoras de um term sheet lido como documento de stewardship, porque responde diretamente à pergunta de qual parte o documento foi concebido para proteger quando os interesses divergem.

Terceira: a disposição é bilateral ou inclui uma exceção a favor do GP? A forma mais comum de disposição de alinhamento aparente é a que inclui uma exceção que engole a disposição nos casos mais prováveis de ocorrer. Uma key-person provision que excetua as situações em que o GP, a seu juízo razoável, identificou um substituto adequado não é uma key-person provision. É um requisito de consulta. O teste da exceção é um filtro confiável para distinguir as disposições que restringem o GP das que parecem restringi-lo enquanto preservam sua discricionariedade.

Quarta: a disposição é auditável? Como se desenvolve em detalhe em Administração Responsável como Governança Verificável, um compromisso que não pode ser verificado não pode ser exigido, e um compromisso que não pode ser exigido não realiza nenhum trabalho de governança. Uma disposição é auditável se especifica resultados observáveis que podem ser medidos contra um padrão definido em uma cadência definida. Uma disposição que estabelece que o GP operará de acordo com os princípios de governança do fundo não é auditável. Uma que estabelece que o GP reportará as razões de remuneração de todo o portfólio em um calendário definido, sujeito a auditoria independente, é. A diferença é a que separa a linguagem de stewardship da arquitetura de stewardship. A análise de Compatibilidade de Governança como Pré-requisito de Investimento demonstra que esse teste de auditabilidade funciona tanto como dispositivo de triagem anterior ao compromisso quanto como ferramenta de avaliação posterior: um fundo que não passa no teste de auditabilidade na fase do term sheet é um fundo cuja arquitetura de governança não foi concebida para sustentar o stewardship que proclama.

Por Que os Testes Mecânicos Superam as Heurísticas Reputacionais

A comunidade de alocadores institucionais tem avaliado historicamente o alinhamento GP-LP por meio de uma combinação de heurísticas reputacionais e continuidade relacional difícil de defender em termos analíticos. Um GP com track record sólido, marca estabelecida e relações de longa data com seus LPs recebe a presunção de alinhamento porque a relação histórica não produziu falhas visíveis. A presunção é aplicada no nível do fundo, o gestor está alinhado, e não no nível da disposição, esta disposição específica deste documento específico codifica esta restrição específica sobre esta conduta específica do GP. A diferença entre esses dois níveis de análise é a diferença entre confiança e verificação.

As heurísticas reputacionais falham como ferramentas de avaliação do alinhamento de três maneiras sistemáticas. Primeira, olham para trás em um contexto em que as falhas de alinhamento são eventos futuros. O track record de um GP descreve como ele se comportou sob condições históricas de disponibilidade de capital, liquidez dos mercados de saída e poder de negociação dos LPs. Não restringe como se comportará sob condições futuras diferentes dessa linha de base. As disposições do documento do fundo, ao contrário, restringem diretamente a conduta futura e não dependem de que as condições futuras se pareçam com as históricas.

Segunda, as heurísticas reputacionais são apresentadas de forma seletiva. O GP controla a narrativa de seu próprio track record, escolhendo as safras, as métricas de retorno e os benchmarks de comparação que melhor caracterizam seu desempenho histórico. A análise da Harvard Business Review sobre estruturas de governança em PE documenta a lacuna sistemática entre como os GPs caracterizam seus termos de alinhamento e como esses termos se saem sob revisão jurídica, e conclui que as caracterizações de termos como LP-friendly com frequência superestimam a robustez das disposições individuais em relação aos benchmarks da ILPA.[5] O teste mecânico, o que a disposição realmente diz e o que realmente exige, de quem e sob quais condições, é imune à apresentação seletiva porque seus insumos são a linguagem operativa do documento e não a caracterização que o GP faz dessa linguagem.

Terceira, as heurísticas reputacionais estão sujeitas ao viés do incumbente. Um LP que comprometeu capital com um GP ao longo de várias safras tem interesse econômico e relacional no sucesso continuado desse GP. Esse interesse gera uma tendência sistemática a ler os novos documentos com benevolência, a atribuir a deterioração da qualidade das disposições às condições de mercado e não ao oportunismo do GP, e a aceitar a caracterização que o GP faz de seus termos em vez de realizar análise independente por disposição. A pesquisa institucional da McKinsey sobre PE documentou até que ponto as decisões de re-up dos LPs são influenciadas pela continuidade relacional mais do que pela análise das disposições, mesmo entre alocadores com frameworks de governança sofisticados. O teste mecânico contorna o viés do incumbente porque avalia o documento atual contra um padrão externo, os ILPA Principles 3.0, as sete disposições descritas na seção anterior e o framework de quatro perguntas do stewardship, e não contra os documentos ou as caracterizações anteriores do próprio GP.

O argumento a favor dos testes mecânicos não é que substituam o julgamento. É que produzem a base de evidência sobre a qual o julgamento pode operar com confiabilidade. Uma revisão jurídica de um documento de fundo que aplica o framework de leitura de stewardship descrito na seção anterior produz um mapa, disposição por disposição, de onde o GP codificou o alinhamento e onde apenas o afirmou. Esse mapa é o insumo para julgar se o fundo, tomado como um todo, codifica o alinhamento que o GP proclama. O mapa não pode ser produzido por análise reputacional. Só pode ser produzido lendo o documento.

Implicações para The SAVI Capital Model

The SAVI Capital Model é uma arquitetura de alinhamento no sentido específico que o termo exige: cada um de seus quatro princípios se expressa como uma disposição operativa do LPA e não como um princípio de governança, e cada disposição é redigida para passar no teste de stewardship de quatro perguntas descrito acima. As afirmações de alinhamento do modelo são feitas no nível do documento, não no nível do pitch.

O Princípio 1, a mecânica de participação equitativa nos lucros, está codificado como uma disposição de distribuição que bifurca cinquenta por cento dos lucros líquidos corporativos para distribuição igualitária entre todos os empregados da organização financiada, de forma separada e adicional aos salários habituais, antes que o waterfall convencional distribua para cima. A disposição especifica uma consequência, os empregados recebem a distribuição, e não um princípio. É de execução automática porque a distribuição é uma obrigação definida no documento do fundo e não uma ação discricionária da gestão. É bilateral, sem exceção a favor do GP. E é auditável porque os montantes distribuídos são calculáveis a partir das mesmas demonstrações financeiras que regem o restante do waterfall. A lógica estrutural dessa mecânica é desenvolvida em a análise do Princípio 1.

O Princípio 2, a disciplina da razão de remuneração executiva, está codificado como um covenant operacional que fixa uma razão máxima de quinze para um a vinte para um entre o executivo mais bem pago e o trabalhador menos remunerado da organização financiada, inscrita no instrumento do fundo e não deixada à discrição de um comitê de remuneração da empresa do portfólio. A disposição especifica uma consequência, a razão não pode exceder o teto, e não um princípio. É auditável porque a razão é calculável a partir dos dados de folha de pagamento em uma cadência definida. As mecânicas de codificação são descritas em Índices de Remuneração Codificados.

O Princípio 3, o stewardship verificável, está codificado como um framework de mensuração e reporte de governança que especifica os indicadores, estabilidade da força de trabalho, condição das comunidades e saúde institucional em um horizonte de cinco a dez anos, contra os quais as decisões de liderança das empresas do portfólio são avaliadas, na cadência que o documento do fundo exige, sujeito a auditoria independente e com vias de escalação definidas para a deterioração. A disposição passa nos quatro testes: especifica consequências, é de execução automática porque as obrigações de reporte surgem por si mesmas, é bilateral sem exceção e é auditável porque os indicadores são observáveis e os relatórios estão sujeitos a revisão externa. O LP detém sobre o reporte de stewardship a mesma autoridade de exigência que detém sobre o reporte financeiro,[7][8] porque ambas as obrigações nascem do mesmo instrumento. Essa é a definição operacional de Administração Responsável como Governança Verificável.

O Princípio 4, a obrigação de impacto social acima de cinco vezes os aportes totais dos limited partners, medidos sobre distribuições líquidas, está codificado como uma mecânica de distribuição que redireciona a participação econômica do GP nos retornos acima do limiar de outperformance definido para o endowment de The SAVI Ministries, convertendo o outperformance extremo de um benefício privado do GP em um benefício socialmente obrigado. A mecânica é de execução automática, bilateral e auditável, porque o gatilho é um múltiplo definido do capital investido, calculável a partir das demonstrações financeiras do fundo. O desenho e a lógica dessa mecânica são analisados em O Mecanismo do Princípio 4.

Tomados em conjunto, os quatro princípios constituem um LPA em que as afirmações de alinhamento do GP coincidem exatamente com suas obrigações legais. O alocador que avalia The SAVI Capital Model não precisa avaliar a postura de alinhamento do GP, sua cultura ou seu histórico em matéria de governança, embora esses fatores estejam disponíveis para revisão. Precisa ler os quatro princípios como um advogado lê um contrato, aplicar a cada disposição o teste de stewardship de quatro perguntas e verificar que ela passa. Se passa, a afirmação de alinhamento está codificada. Se não passa, é aspiracional. O modelo foi concebido para passar.

Os alocadores institucionais para quem o alinhamento GP-LP é um critério eliminatório e não uma preferência, os que exigem que as afirmações de alinhamento sobrevivam a uma revisão jurídica no nível da disposição e não a uma revisão de marketing no nível do fundo, são os alocadores para quem o modelo foi construído. O modelo não lhes pede que confiem na caracterização que o GP faz de seus termos. Pede que leiam os termos. A diferença entre esses dois pedidos é a diferença entre o stewardship como postura e o stewardship como disciplina. Os alocadores dispostos a fazer essa distinção são convidados a solicitar a documentação do fundo e aplicar o teste por conta própria.

Aviso sobre desempenho: Todas as referências a desempenho nesta página refletem benchmarks analíticos no nível da indústria e estimativas derivadas de pesquisas de fontes institucionais de terceiros citadas nos materiais de due diligence de The SAVI Capital Model. Não representam desempenho auditado nem retornos históricos de nenhum fundo gerido por The SAVI Group, não são específicas de nenhum fundo gerido pela firma e não constituem garantia nem representação de resultados futuros.