El Problema Arquitectónico

El problema del private equity convencional no es que no produzca retornos. El problema es estructural: la arquitectura con la que esos retornos se generan, se distribuyen y se contabilizan produce un conjunto de desalineaciones que no son incidentales al modelo, sino constitutivas de él. La asimetría del carry concentra el beneficio en manos del general partner de formas que no guardan relación necesaria con el esfuerzo y el criterio que produjeron el resultado. La compensación en las empresas del portafolio opera sin restricción vinculante, de modo que la distancia entre quienes más y quienes menos ganan puede ampliarse sin límite y sin consecuencia para el fondo. La gobernanza se representa en lugar de practicarse: el vocabulario de la administración responsable se acumula en informes anuales y comunicaciones a inversores sin producir ningún mecanismo con el que un LP pueda verificar que la postura es real. Y la relación de la industria con el impacto social se ha gestionado, de manera abrumadora, mediante filantropía discrecional, una categoría que opera por completo fuera del documento del fondo y, por lo tanto, por completo fuera de la arquitectura fiduciaria que protege a los LPs. No son fallas de intención. Son fallas de diseño.

The SAVI Capital Model es una respuesta a esas fallas en el nivel arquitectónico. No añade una declaración de valores a una estructura de fondo convencional. Codifica cuatro mecanismos específicos en el limited partnership agreement, en los estatutos operativos y en el waterfall de distribución de cada fondo que la firma opera. La codificación es la doctrina. La distinción entre un compromiso expresado y uno codificado es la diferencia entre una declaración que la gerencia puede revisar en silencio y un término que la gerencia no puede alterar sin el consentimiento de los LPs, el mismo umbral de consentimiento que rige el retorno preferente. Los cuatro principios del modelo pertenecen a esa categoría. No son aspiraciones. Son obligaciones como términos de distribución.

Las fallas estructurales del private equity convencional son más visibles en el nivel de la geometría de los incentivos. La estructura estándar de dos y veinte remunera al general partner sobre los activos bajo gestión y sobre el carried interest por encima de una tasa mínima. La comisión de gestión paga el tiempo y la infraestructura. El carry paga el desempeño. Lo que ninguno de los dos paga, y lo que ninguno de los dos restringe, es la distribución de valor entre el fondo y la fuerza laboral que lo generó. Una empresa del portafolio puede ser exprimida, pagada con ratios extremos y vendida a un múltiplo que fluye predominantemente al GP y al LP, mientras el capital humano que produjo esos retornos recibe su salario de mercado y nada estructuralmente más. El análisis longitudinal del Economic Policy Institute sobre los ratios entre la compensación del CEO y la del trabajador mediano documenta cómo esa dinámica se agravó durante varias décadas en las empresas del portafolio, con el ratio pasando de aproximadamente 20 a 1 en 1965 a más de 350 a 1 hacia 2020.[1] El modelo de PE, que concentra la autoridad de gobernanza en el GP, no ha ofrecido ningún correctivo estructural a esa trayectoria.

El problema del teatro de gobernanza agrava el problema de los incentivos. La administración responsable es el vocabulario más usado y menos probado de la industria. Los ILPA Principles 3.0 articulan con precisión admirable las expectativas de la comunidad de LPs en materia de alineación, gobernanza y transparencia.[2] Lo que no pueden hacer es convertir una aspiración en una obligación del documento del fondo. Una firma que desea declararse administradora responsable lo hace publicando un marco de stewardship, presentando un informe ESG o adoptando un lenguaje de gobernanza que ella misma redactó. La declaración no es refutable por ningún mecanismo que el LP pueda aplicar de forma independiente. La investigación del MIT Sloan sobre materialidad ESG ha demostrado que la calidad de la gobernanza es un predictor estadísticamente significativo del desempeño financiero de largo plazo, lo que significa que no medirla no es solo una brecha ética sino también analítica.[3]

El problema de la filantropía es el más fácil de describir de los tres. Los compromisos de impacto convencionales en el private equity son discrecionales. La firma asigna capital a fines caritativos porque su dirección así lo decide, cuando lo decide y en los montos que decide. No existe ningún mecanismo del documento del fondo con el que un LP pueda exigir el compromiso, verificar la asignación o asegurar su continuidad a través de las transiciones de liderazgo. El resultado es que el impacto funciona como un atributo de marketing y no como un rasgo estructural de cómo se despliega el capital. La investigación de la Harvard Kennedy School sobre filantropía institucional ha establecido que los programas de donación discrecional, aun bien intencionados, producen resultados que no pueden auditarse contra sus insumos, porque ni el compromiso ni la asignación residen en ningún instrumento legal exigible.[4] The SAVI Capital Model responde trasladando la obligación de impacto al interior del documento del fondo y convirtiéndola en una condición de término de distribución, no en una preferencia del directorio.

Principio 1: El Reparto Equitativo de Utilidades como Contrato

El primer principio de The SAVI Capital Model codifica una bifurcación en la cima del waterfall de distribución. Cada dólar de utilidad neta de una organización financiada del portafolio se divide antes de que corra cualquier mecánica convencional: el cincuenta por ciento fluye a un fondo de capital humano, repartido en partes iguales entre todos los empleados de la organización financiada, de forma separada y adicional a sus salarios habituales; el cincuenta por ciento restante fluye a un fondo de capital financiero, que recorre las mecánicas convencionales de LP y GP, retorno preferente, catch-up y reparto del carry, sin cambios respecto de la práctica de mercado. Las convenciones de la mitad financiera se conservan porque funcionan. Lo que cambia es que la mitad humana no es discrecional. Es un término de distribución, codificado en el mismo instrumento legal que codifica el retorno preferente de los LPs.

La lógica arquitectónica es directa. Capital y trabajo producen conjuntamente los retornos que genera una organización financiada. El PE convencional distribuye el resultado predominantemente al capital. El Principio 1 lo distribuye en paridad, no como gesto, sino como reconocimiento estructural de la contribución conjunta. El documento de trabajo del NBER de Kruse, Freeman y Blasi (w14230) sobre el capitalismo compartido encontró que la participación amplia en las utilidades reduce la rotación voluntaria, mejora el esfuerzo y fortalece el compromiso organizacional de maneras que se acumulan a lo largo de períodos de tenencia plurianuales, precisamente las duraciones en las que se valoran los fondos de growth equity.[5] Un estudio complementario, el NBER w4542 de Blasi y Kruse, documentó que las empresas con esquemas de participación en utilidades de base amplia sostienen las ganancias a través de los ciclos económicos, mientras que los programas discrecionales de bonos están entre las primeras partidas comprimidas cuando los márgenes se contraen.[6] El mecanismo resiste la presión precisamente porque no es un beneficio sujeto a revisión del directorio. Es un término que el directorio no puede revisar unilateralmente.

La distribución igualitaria, en lugar de una proporcional ponderada por antigüedad o nivel de compensación, refleja el reconocimiento honesto de que atribuir la contribución a nivel de cada empleado no es posible sin producir una política en lugar de una medición. El ingeniero, el gerente de cuentas, el responsable de operaciones y el analista son todos necesarios y ninguno es suficiente. La codificación acepta esa premisa y distribuye en consecuencia. La separación del salario es estructural: el salario paga tiempo y función, la participación en utilidades paga resultado, y confundir ambos es el mecanismo por el cual la mayoría de los programas de participación son absorbidos en silencio de vuelta a la compensación base a lo largo de sucesivos ciclos de revisión, conservando el lenguaje y eliminando el efecto económico. La arquitectura completa del Principio 1 se examina en profundidad en El Mecanismo es Propiedad, No Generosidad.

Principio 2: Los Ratios de Compensación como Restricción Verificable

El Principio 2 codifica un ratio máximo entre la compensación más alta y la más baja dentro de una organización financiada, acotado en los documentos de gobernanza de cada fondo que la firma opera. El ratio no es una orientación aspiracional. Es una restricción escrita, visible para el general partner, auditable por el limited partner y exigible mediante la misma arquitectura legal que rige todos los demás términos del documento del fondo. El rango que el modelo codifica es de quince a uno a veinte a uno, materialmente por debajo de los ratios que caracterizan las clases de activos en las que opera la firma, pero por encima del piso que volvería inoperante la restricción en mercados de talento competitivos.

La objeción convencional es que ratios de compensación de este tipo perjudican la captación de talento en el nivel directivo. El registro empírico no respalda esa objeción en las magnitudes que el modelo codifica. El análisis de Harvard Business Review sobre los ratios de pago de los CEOs tras la norma de divulgación obligatoria de la SEC encontró que la divulgación en sí misma no desató la fuga de talento que la objeción predecía,[7] y trabajos académicos posteriores encontraron que los beneficios organizacionales de la equidad salarial percibida, incluidas menor rotación, mayor compromiso y mejor retención del talento intermedio, son estadísticamente significativos en ratios dentro del rango que codifica el modelo SAVI. La serie de investigación del Economic Policy Institute sobre ratios salariales establece además que los ratios de compensación extremos se asocian con mayor inestabilidad de la fuerza laboral, una variable que funciona como indicador anticipado de fragilidad institucional de largo plazo y no como indicador rezagado del desempeño del ciclo en curso.

El significado operativo de la restricción es que la gerencia no puede usar la propia estructura de compensación como mecanismo para concentrar valor en la cima de la organización. La combinación de los Principios 1 y 2 cierra las dos jugadas arquitectónicas estándar con las que los equipos directivos respaldados por PE comprimen el valor del capital humano: deprimir los salarios base por debajo del mercado y concentrar el potencial variable en el nivel directivo. Ninguna de las dos está disponible cuando la arquitectura de distribución reparte las utilidades en partes iguales entre todos los empleados en la cima del waterfall y el ratio de compensación está acotado en el documento del fondo. El análisis detallado del mecanismo de codificación está disponible en Ratios de Compensación Codificados.

Principio 3: La Administración Responsable como Desempeño Medido

El Principio 3 reencuadra la calidad de la gobernanza: deja de ser una restricción y pasa a ser un indicador anticipado del desempeño. La relación convencional entre gobernanza y desempeño financiero en el PE trata la gobernanza como una categoría de cumplimiento, un conjunto de requisitos de composición del directorio, obligaciones de divulgación y políticas de conflictos de interés que definen el perímetro dentro del cual puede operar la inversión. El Principio 3 invierte esa relación. La calidad de la gobernanza, medida contra tres categorías de consecuencia, es un predictor de la creación de valor de largo horizonte, y el documento del fondo codifica tanto el marco de medición como la vía de escalación que le da peso operativo a esa medición.

Las tres categorías de medición son la estabilidad y la calidad de la fuerza laboral, observable en las tasas de retención voluntaria, la movilidad interna, la distribución de la compensación en toda la plantilla, el gasto en formación por empleado y la salud del piso salarial respecto del mercado laboral local; la condición de las comunidades donde operan las empresas del portafolio, observable en la intensidad del empleo local, la diversidad de proveedores, la huella ambiental respecto de los promedios del sector y la postura de la empresa frente a la infraestructura de la que dependen sus operaciones; y la salud institucional en un horizonte de cinco a diez años, observable en la durabilidad del margen operativo a través de los ciclos, el riesgo de concentración de clientes, la continuidad organizacional en las transiciones de liderazgo y la calidad de las relaciones con reguladores y contrapartes. La investigación del MIT Sloan sobre materialidad ESG y desempeño financiero ha establecido que la calidad de la gobernanza, medida con indicadores de este tipo, es un predictor estadísticamente significativo de los retornos a cinco y diez años.[3] La investigación de MSCI sobre ESG y desempeño financiero confirma la misma correlación en las clases de activos en las que opera la firma, con el efecto más pronunciado en períodos de tenencia que coinciden con las duraciones de growth equity del fondo.[8]

El documento del fondo especifica la cadencia de reporte, el estándar de auditoría y la vía de escalación. Cuando los indicadores de administración responsable de una empresa del portafolio se deterioran más allá de umbrales definidos, la vía avanza por revisión, luego intervención y, en casos sostenidos de no remediación, desinversión. La autoridad de desinversión es el mecanismo que le da peso operativo a la administración responsable. Un fondo dispuesto a salir de una posición porque se deterioran los indicadores de fuerza laboral, comunidad o salud institucional de largo horizonte, aun cuando las cifras trimestrales sigan siendo aceptables, es un fondo cuyo lenguaje de stewardship tiene consecuencias. La arquitectura completa del Principio 3 se examina en La Administración Responsable como Gobernanza Verificable.

Principio 4: El Impacto Social como Término de Distribución

El Principio 4 rige lo que ocurre cuando un fondo alcanza retornos superiores a un múltiplo de cinco veces el capital invertido, el umbral que el modelo designa como outperformance extremo. Todas las distribuciones netas por encima de ese umbral se redirigen contractualmente al endowment de The SAVI Ministries, conforme a los términos legales del documento del fondo aplicable. El mecanismo no es una promesa. No es un compromiso de responsabilidad social empresarial que la firma asumió y puede revisar. Es una obligación como término de distribución que reside en el mismo instrumento legal que el retorno preferente del LP y el carry del GP, y es exigible sobre la misma base.

La distinción entre filantropía discrecional y obligación como término de distribución es todo el argumento del Principio 4. La filantropía discrecional opera fuera del documento del fondo, responde a la preferencia del directorio y a la presión presupuestaria, y es invisible para la gobernanza del LP. Es, en el sentido preciso del término, un arreglo paralelo. El mecanismo del Principio 4 no es un arreglo paralelo. Está dentro del documento. El LP que comprometió capital en el fondo lo comprometió bajo términos que incluyen la obligación de excedente del Principio 4. El GP no puede modificar esos términos sin el consentimiento del LP. El compromiso de impacto es, por lo tanto, tan duradero como el propio fondo.

La lógica del umbral importa. Los retornos superiores a cinco veces en un fondo de growth equity representan una categoría de resultado cualitativamente distinta del outperformance convencional. Los datos de NYU Stern sobre la economía del private equity, basados en las series de retornos de PE de largo plazo de Damodaran, establecen que los retornos de cinco veces o más representan el decil superior del desempeño de los fondos a través de las cosechas.[9] Redirigir el excedente por encima de ese umbral al endowment de The SAVI Ministries no perjudica el retorno del LP en o por debajo del umbral. Aplica solo a un valor que no podía pronosticarse al momento del compromiso y que, en el argumento estructural del modelo, pertenece a una categoría de resultado colectivo y no de rendimiento financiero individual. La investigación de la Harvard Kennedy School sobre capital de impacto basado en endowments ha establecido que los mecanismos con esta estructura producen resultados sociales materialmente más duraderos que los programas discrecionales de escala equivalente,[4] precisamente porque la forma de endowment sustrae el capital de la presión presupuestaria de ciclo a ciclo. Las mecánicas completas del Principio 4 se examinan en El Mecanismo del Principio 4.

Por Qué un Marco y No una Estrategia

Los cuatro principios se describen aquí como un marco y no como una estrategia porque la distinción es arquitectónicamente precisa. Una estrategia es un conjunto de decisiones tomadas en respuesta a condiciones. Un marco es un conjunto de reglas estructurales que rige cómo se toman las decisiones. Las estrategias se revisan cuando cambian las condiciones. Los marcos se revisan solo cuando se enmiendan los documentos legales que los codifican. The SAVI Capital Model es un marco en el segundo sentido. Los cuatro principios no describen lo que la firma pretende hacer en condiciones favorables. Describen lo que los documentos del fondo obligan a la firma a hacer en todas las condiciones.

Este es el argumento institucional a favor de la forma de marco. Un allocator que evalúa a un gestor de PE convencional evalúa una estrategia, un conjunto de convicciones sobre clases de activos, períodos de tenencia, palancas de creación de valor y condiciones de salida. Esa estrategia es tan duradera como el equipo de liderazgo que la sostiene. Cuando el equipo cambia, la estrategia puede cambiar. Cuando cambian las condiciones de mercado, la estrategia se adapta. Las convicciones que impulsaron el mandato original del fondo están sujetas a revisión por los mismos actores que las expresaron. No es un defecto del PE convencional. Es la naturaleza de la forma de estrategia.

Un allocator que evalúa The SAVI Capital Model evalúa un marco. La bifurcación de la participación en utilidades, el ratio de compensación, la arquitectura de medición de la administración responsable y el mecanismo de excedente del Principio 4 no son convicciones que la firma sostiene. Son términos que los documentos del fondo codifican. El LP no comprometió capital sobre la base de las intenciones declaradas de la gerencia respecto de esas características. Comprometió capital sobre la base de términos legales que las incluyen. La durabilidad del marco es, por lo tanto, la durabilidad del propio documento del fondo. Las transiciones de la gerencia no lo revisan. Los ciclos de mercado no lo suspenden. La firma que opera en el año doce bajo estos términos opera bajo la misma arquitectura estructural que la firma del año uno, porque la arquitectura vive en el documento y no en el conjunto de preferencias actual del liderazgo. Los datos longitudinales de la NCEO sobre propiedad de los empleados y durabilidad organizacional aportan el acompañamiento empírico de esta afirmación: las organizaciones cuyas estructuras de participación en utilidades y de propiedad están codificadas en instrumentos legales, y no administradas mediante políticas del directorio, sostienen esas estructuras a través de las transiciones de liderazgo a tasas materialmente más altas que las que dependen de políticas.[10]

La forma de marco también determina cómo se relacionan los cuatro principios entre sí. No son compromisos independientes que puedan adoptarse por separado sin alterar la arquitectura. El Principio 1 sin el Principio 2 permite que el ratio de compensación se ensanche hasta que la participación igualitaria en utilidades sea un error de redondeo para el nivel directivo y un hecho material solo para quienes menos ganan. El Principio 2 sin el Principio 1 restringe la geometría salarial pero deja el fondo de capital humano en cero. El Principio 3 sin los Principios 1 y 2 produce un marco de medición de la administración responsable cuyos indicadores serán presionados sistemáticamente por las mismas estructuras de incentivos de la gerencia que los Principios 1 y 2 están diseñados para reequilibrar. El Principio 4 sin los tres primeros produce un mecanismo de impacto injertado en una estructura extractiva convencional, que es, en efecto, una versión apenas más formalizada de la filantropía discrecional que el principio existe para reemplazar. Los cuatro principios son una arquitectura. Funcionan como sistema o no funcionan en absoluto.

El Filtro del Allocator

Para un Qualified Purchaser que evalúa a The SAVI Group, los cuatro principios no son los valores de la firma. Son los compromisos legales de la firma, codificados en los documentos del fondo que revisará el asesor legal del allocator. La pregunta apropiada de due diligence no es si la firma cree en el reparto equitativo de utilidades, la administración responsable verificable, la disciplina de compensación y el impacto social contractual. La pregunta apropiada es en qué parte del documento del fondo está especificado cada mecanismo, cuál es el estándar de auditoría, cuáles son los derechos de exigencia del LP y cómo luce la vía de escalación cuando una empresa del portafolio queda fuera de los parámetros codificados. Son preguntas con respuesta. Producen evidencia que un comité de inversiones puede evaluar contra su propio estándar fiduciario.

El filtro comparativo del allocator es igualmente específico. Las alternativas contra las que compite The SAVI Capital Model no son otras estrategias orientadas al impacto. Son estrategias de PE convencionales cuya estructura de carry, prácticas de compensación, postura de gobernanza y compromisos de impacto operan de la manera estándar: carry concentrado en el GP, compensación sin restricción en las empresas del portafolio, administración responsable declarada pero no medida, y filantropía discrecional y extradocumental. Un allocator que elige entre esas estructuras y el marco de los cuatro principios no elige entre mayor y menor potencial de retorno a riesgo equivalente. Elige entre un modelo en el que las variables de capital humano y de administración responsable no están controladas y un modelo en el que están acotadas. La investigación del MIT Sloan sobre gobernanza y retorno de largo plazo y los estudios de MSCI sobre la correlación entre gobernanza y desempeño asocian una gobernanza más sólida con mejores retornos de largo plazo en los datos de renta variable pública que estudian; el modelo se construye sobre esa asociación en los períodos de tenencia que caracterizan a la inversión de growth equity. La prima de riesgo por variables de gobernanza y compensación no controladas no es cero. The SAVI Capital Model la lleva a cero codificando los controles en el documento.

Las plataformas de inversión a través de las cuales se despliega el modelo, SAVI Capital Partners y Alitheia Capital Partners, llevan la misma arquitectura de cuatro principios a todos sus vehículos. La gobernanza es idéntica ya sea que el mecanismo de despliegue sea un limited partnership agreement convencional o una estructura de fondo tokenizada con ejecución por smart contract. El allocator que requiere infraestructura convencional de LP accede al mismo marco que el allocator que puede desplegar mediante mecanismos tokenizados. La arquitectura es una. El vehículo es una pregunta aparte. Los Qualified Purchasers que deseen trabajar con los documentos del fondo, el calendario de gobernanza y los materiales de diligencia están invitados a iniciar un contacto formal.

Descargo de responsabilidad sobre el desempeño: Todas las referencias al desempeño en esta página reflejan benchmarks analíticos a nivel de industria y estimaciones derivadas de investigaciones de fuentes institucionales de terceros citadas en los materiales de due diligence de The SAVI Capital Model. No representan desempeño auditado ni retornos históricos de ningún fondo gestionado por The SAVI Group, no son específicas de ningún fondo gestionado por la firma y no constituyen garantía ni representación de resultados futuros.