O Problema Arquitetônico

O problema do private equity convencional não é que ele deixe de produzir retornos. O problema é estrutural: a arquitetura pela qual esses retornos são gerados, distribuídos e contabilizados produz um conjunto de desalinhamentos que não são acidentais ao modelo, mas constitutivos dele. A assimetria do carry concentra o ganho nas mãos do general partner de formas que não guardam relação necessária com o esforço e o julgamento que produziram o resultado. A remuneração nas empresas do portfólio opera sem restrição vinculante, de modo que a distância entre quem mais e quem menos ganha pode se ampliar sem limite e sem consequência para o fundo. A governança é encenada em vez de praticada: o vocabulário da administração responsável se acumula em relatórios anuais e comunicações a investidores sem produzir nenhum mecanismo com o qual um LP possa verificar que a postura é real. E a relação da indústria com o impacto social tem sido gerida, de forma esmagadora, por meio de filantropia discricionária, uma categoria que opera inteiramente fora do documento do fundo e, portanto, inteiramente fora da arquitetura fiduciária que protege os LPs. Não são falhas de intenção. São falhas de desenho.

The SAVI Capital Model é uma resposta a essas falhas no nível arquitetônico. Não acrescenta uma declaração de valores a uma estrutura de fundo convencional. Codifica quatro mecanismos específicos no limited partnership agreement, nos estatutos operacionais e no waterfall de distribuição de cada fundo que a firma opera. A codificação é a doutrina. A distinção entre um compromisso expresso e um codificado é a diferença entre uma declaração que a gestão pode rever em silêncio e um termo que a gestão não pode alterar sem o consentimento dos LPs, o mesmo limiar de consentimento que rege o retorno preferencial. Os quatro princípios do modelo pertencem a essa categoria. Não são aspirações. São obrigações como termos de distribuição.

As falhas estruturais do private equity convencional são mais visíveis no nível da geometria dos incentivos. A estrutura padrão de dois e vinte remunera o general partner sobre os ativos sob gestão e sobre o carried interest acima de uma taxa mínima. A taxa de gestão paga tempo e infraestrutura. O carry paga desempenho. O que nenhum dos dois paga, e o que nenhum dos dois restringe, é a distribuição de valor entre o fundo e a força de trabalho que o gerou. Uma empresa do portfólio pode ser espremida, remunerada em razões extremas e vendida a um múltiplo que flui predominantemente para o GP e o LP, enquanto o capital humano que produziu esses retornos recebe seu salário de mercado e nada estruturalmente a mais. A análise longitudinal do Economic Policy Institute sobre as razões entre a remuneração do CEO e a do trabalhador mediano documenta como essa dinâmica se agravou ao longo de várias décadas nas empresas do portfólio, com a razão passando de aproximadamente 20 para 1 em 1965 para mais de 350 para 1 em 2020.[1] O modelo de PE, que concentra a autoridade de governança no GP, não ofereceu nenhum corretivo estrutural a essa trajetória.

O problema do teatro de governança agrava o problema dos incentivos. A administração responsável é o vocabulário mais empregado e menos testado da indústria. Os ILPA Principles 3.0 articulam com precisão admirável as expectativas da comunidade de LPs em matéria de alinhamento, governança e transparência.[2] O que não podem fazer é converter uma aspiração em uma obrigação do documento do fundo. Uma firma que deseja se declarar administradora responsável o faz publicando um framework de stewardship, apresentando um relatório ESG ou adotando uma linguagem de governança que ela mesma redigiu. A declaração não é refutável por nenhum mecanismo que o LP possa aplicar de forma independente. A pesquisa do MIT Sloan sobre materialidade ESG demonstrou que a qualidade da governança é um preditor estatisticamente significativo do desempenho financeiro de longo prazo, o que significa que deixar de medi-la não é apenas uma lacuna ética, mas também analítica.[3]

O problema da filantropia é o mais fácil de descrever dos três. Os compromissos de impacto convencionais em private equity são discricionários. A firma aloca capital para fins beneficentes porque sua liderança assim decide, quando decide e nos montantes que decide. Não existe nenhum mecanismo no documento do fundo com o qual um LP possa exigir o compromisso, verificar a alocação ou assegurar sua continuidade através das transições de liderança. O resultado é que o impacto funciona como um atributo de marketing, não como um traço estrutural de como o capital é alocado. A pesquisa da Harvard Kennedy School sobre filantropia institucional estabeleceu que programas de doação discricionária, mesmo bem-intencionados, produzem resultados que não podem ser auditados contra seus insumos, porque nem o compromisso nem a alocação residem em qualquer instrumento legal exigível.[4] The SAVI Capital Model responde a isso transferindo a obrigação de impacto para dentro do documento do fundo e transformando-a em uma condição de termo de distribuição, não em uma preferência do conselho.

Princípio 1: A Participação Equitativa nos Lucros como Contrato

O primeiro princípio de The SAVI Capital Model codifica uma bifurcação no topo do waterfall de distribuição. Cada dólar de lucro líquido de uma organização financiada do portfólio se divide antes de qualquer mecânica convencional operar: cinquenta por cento fluem para um fundo de capital humano, distribuído igualmente entre todos os empregados da organização financiada, de forma separada e adicional aos seus salários habituais; os cinquenta por cento restantes fluem para um fundo de capital financeiro, que percorre as mecânicas convencionais de LP e GP, retorno preferencial, catch-up e divisão do carry, sem alterações em relação à prática de mercado. As convenções da metade financeira são preservadas porque funcionam. O que muda é que a metade humana não é discricionária. É um termo de distribuição, codificado no mesmo instrumento legal que codifica o retorno preferencial dos LPs.

A lógica arquitetônica é direta. Capital e trabalho produzem conjuntamente os retornos que uma organização financiada gera. O PE convencional distribui o resultado predominantemente ao capital. O Princípio 1 o distribui em paridade, não como gesto, mas como reconhecimento estrutural da contribuição conjunta. O documento de trabalho do NBER de Kruse, Freeman e Blasi (w14230) sobre capitalismo compartilhado constatou que a participação ampla nos lucros reduz a rotatividade voluntária, melhora o esforço e fortalece o comprometimento organizacional de formas que se acumulam ao longo de períodos de retenção plurianuais, precisamente as durações em que os fundos de growth equity são avaliados.[5] Um estudo complementar, o NBER w4542 de Blasi e Kruse, documentou que as empresas com esquemas de participação nos lucros de base ampla sustentam os ganhos ao longo dos ciclos econômicos, enquanto os programas discricionários de bônus estão entre as primeiras rubricas comprimidas quando as margens se contraem.[6] O mecanismo resiste à pressão precisamente porque não é um benefício sujeito a revisão do conselho. É um termo que o conselho não pode rever unilateralmente.

A distribuição igualitária, em vez de uma distribuição proporcional ponderada por senioridade ou faixa de remuneração, reflete o reconhecimento honesto de que atribuir a contribuição no nível de cada empregado não é possível sem produzir uma política em vez de uma medição. O engenheiro, o gerente de contas, o responsável por operações e o analista são todos necessários e nenhum é suficiente. A codificação aceita essa premissa e distribui em conformidade. A separação do salário é estrutural: o salário remunera tempo e função, a participação nos lucros remunera resultado, e confundir os dois é o mecanismo pelo qual a maioria dos programas de participação é silenciosamente reabsorvida pela remuneração-base ao longo de sucessivos ciclos de revisão, preservando a linguagem e eliminando o efeito econômico. A arquitetura completa do Princípio 1 é examinada em profundidade em O Mecanismo é Propriedade, Não Generosidade.

Princípio 2: As Razões de Remuneração como Restrição Verificável

O Princípio 2 codifica uma razão máxima entre a remuneração mais alta e a mais baixa dentro de uma organização financiada, limitada nos documentos de governança de cada fundo que a firma opera. A razão não é uma orientação aspiracional. É uma restrição escrita, visível ao general partner, auditável pelo limited partner e exigível por meio da mesma arquitetura legal que rege todos os demais termos do documento do fundo. A faixa que o modelo codifica é de quinze para um a vinte para um, materialmente abaixo das razões que caracterizam as classes de ativos em que a firma opera, mas acima do piso que tornaria a restrição inoperante em mercados de talentos competitivos.

A objeção convencional é que razões de remuneração dessa natureza prejudicam a atração de talentos no nível executivo. O registro empírico não sustenta essa objeção nas magnitudes que o modelo codifica. A análise da Harvard Business Review sobre as razões de remuneração dos CEOs após a norma de divulgação obrigatória da SEC constatou que a divulgação em si não desencadeou a fuga de talentos que a objeção previa,[7] e trabalhos acadêmicos posteriores constataram que os benefícios organizacionais da equidade salarial percebida, incluindo menor rotatividade, maior engajamento e melhor retenção de talentos intermediários, são estatisticamente significativos em razões dentro da faixa que o modelo SAVI codifica. A série de pesquisas do Economic Policy Institute sobre razões salariais estabelece ainda que razões de remuneração extremas estão associadas a maior instabilidade da força de trabalho, uma variável que funciona como indicador antecedente de fragilidade institucional de longo prazo, e não como indicador defasado do desempenho do ciclo corrente.

O significado operacional da restrição é que a gestão não pode usar a própria estrutura de remuneração como mecanismo para concentrar valor no topo da organização. A combinação dos Princípios 1 e 2 fecha as duas jogadas arquitetônicas padrão com que as equipes de gestão apoiadas por PE comprimem o valor do capital humano: a supressão dos salários-base abaixo do mercado e a concentração do potencial variável no nível executivo. Nenhuma das duas está disponível quando a arquitetura de distribuição divide os lucros igualmente entre todos os empregados no topo do waterfall e a razão de remuneração está limitada no documento do fundo. A análise detalhada do mecanismo de codificação está disponível em Índices de Remuneração Codificados.

Princípio 3: A Administração Responsável como Desempenho Medido

O Princípio 3 redefine a qualidade da governança: deixa de ser uma restrição e passa a ser um indicador antecedente de desempenho. A relação convencional entre governança e desempenho financeiro no PE trata a governança como uma categoria de conformidade, um conjunto de requisitos de composição do conselho, obrigações de divulgação e políticas de conflito de interesses que definem o perímetro dentro do qual o investimento pode operar. O Princípio 3 inverte essa relação. A qualidade da governança, medida em relação a três categorias de consequência, é um preditor da criação de valor de longo horizonte, e o documento do fundo codifica tanto o referencial de mensuração quanto a rota de escalação que dá peso operacional a essa mensuração.

As três categorias de mensuração são a estabilidade e a qualidade da força de trabalho, observável nas taxas de retenção voluntária, na mobilidade interna, na distribuição da remuneração em toda a equipe, no investimento em formação por empregado e na saúde do piso salarial em relação ao mercado de trabalho local; a condição das comunidades onde as empresas do portfólio operam, observável na intensidade do emprego local, na diversidade de fornecedores, na pegada ambiental em relação às médias do setor e na postura da empresa diante da infraestrutura da qual suas operações dependem; e a saúde institucional em um horizonte de cinco a dez anos, observável na durabilidade da margem operacional ao longo dos ciclos, no risco de concentração de clientes, na continuidade organizacional através das transições de liderança e na qualidade das relações com reguladores e contrapartes. A pesquisa do MIT Sloan sobre materialidade ESG e desempenho financeiro estabeleceu que a qualidade da governança, medida por indicadores desse tipo, é um preditor estatisticamente significativo dos retornos em cinco a dez anos.[3] A pesquisa da MSCI sobre ESG e desempenho financeiro confirma a mesma correlação nas classes de ativos em que a firma opera, com o efeito mais pronunciado em períodos de retenção que coincidem com as durações de growth equity do fundo.[8]

O documento do fundo especifica a cadência de reporte, o padrão de auditoria e a rota de escalação. Quando os indicadores de administração responsável de uma empresa do portfólio se deterioram além de limiares definidos, a rota avança por revisão, depois intervenção e, em casos sustentados de não remediação, desinvestimento. A autoridade de desinvestimento é o mecanismo que dá peso operacional à administração responsável. Um fundo disposto a sair de uma posição porque os indicadores de força de trabalho, comunidade ou saúde institucional de longo horizonte se deterioram, mesmo quando os números trimestrais seguem aceitáveis, é um fundo cuja linguagem de stewardship tem consequências. A arquitetura completa do Princípio 3 é examinada em Administração Responsável como Governança Verificável.

Princípio 4: O Impacto Social como Termo de Distribuição

O Princípio 4 rege o que acontece quando um fundo alcança retornos superiores a um múltiplo de cinco vezes o capital investido, o limiar que o modelo designa como outperformance extremo. Todas as distribuições líquidas acima desse limiar são redirecionadas contratualmente ao endowment de The SAVI Ministries, conforme os termos legais do documento do fundo aplicável. O mecanismo não é uma promessa. Não é um compromisso de responsabilidade social corporativa que a firma assumiu e pode rever. É uma obrigação como termo de distribuição que reside no mesmo instrumento legal que o retorno preferencial do LP e o carry do GP, e é exigível na mesma base.

A distinção entre filantropia discricionária e obrigação como termo de distribuição é todo o argumento do Princípio 4. A filantropia discricionária opera fora do documento do fundo, responde à preferência do conselho e à pressão orçamentária, e é invisível para a governança do LP. É, no sentido preciso do termo, um arranjo paralelo. O mecanismo do Princípio 4 não é um arranjo paralelo. Está dentro do documento. O LP que comprometeu capital no fundo o comprometeu sob termos que incluem a obrigação de excedente do Princípio 4. O GP não pode modificar esses termos sem o consentimento do LP. O compromisso de impacto é, portanto, tão duradouro quanto o próprio fundo.

A lógica do limiar importa. Retornos acima de cinco vezes em um fundo de growth equity representam uma categoria de resultado qualitativamente distinta do outperformance convencional. Os dados da NYU Stern sobre a economia do private equity, baseados nas séries de retornos de PE de longo prazo de Damodaran, estabelecem que os retornos de cinco vezes ou mais representam o decil superior do desempenho dos fundos ao longo das safras.[9] Redirecionar o excedente acima desse limiar ao endowment de The SAVI Ministries não prejudica o retorno do LP no limiar ou abaixo dele. Aplica-se apenas a um valor que não podia ser previsto no momento do compromisso e que, no argumento estrutural do modelo, pertence a uma categoria de resultado coletivo, não de rendimento financeiro individual. A pesquisa da Harvard Kennedy School sobre capital de impacto baseado em endowments estabeleceu que mecanismos com essa estrutura produzem resultados sociais materialmente mais duradouros do que programas discricionários de escala equivalente,[4] precisamente porque a forma de endowment retira o capital da pressão orçamentária de ciclo a ciclo. As mecânicas completas do Princípio 4 são examinadas em O Mecanismo do Princípio 4.

Por Que uma Estrutura, Não uma Estratégia

Os quatro princípios são descritos aqui como uma estrutura, e não como uma estratégia, porque a distinção é arquitetonicamente precisa. Uma estratégia é um conjunto de decisões tomadas em resposta a condições. Uma estrutura é um conjunto de regras que rege como as decisões são tomadas. Estratégias são revistas quando as condições mudam. Estruturas são revistas apenas quando os documentos legais que as codificam são emendados. The SAVI Capital Model é uma estrutura no segundo sentido. Os quatro princípios não descrevem o que a firma pretende fazer em condições favoráveis. Descrevem o que os documentos do fundo obrigam a firma a fazer em todas as condições.

Este é o argumento institucional a favor da forma de estrutura. Um alocador que avalia um gestor de PE convencional avalia uma estratégia, um conjunto de convicções sobre classes de ativos, períodos de retenção, alavancas de criação de valor e condições de saída. Essa estratégia é tão duradoura quanto a equipe de liderança que a sustenta. Quando a equipe muda, a estratégia pode mudar. Quando as condições de mercado mudam, a estratégia se adapta. As convicções que impulsionaram o mandato original do fundo estão sujeitas a revisão pelos mesmos atores que as expressaram. Isso não é um defeito do PE convencional. É a natureza da forma de estratégia.

Um alocador que avalia The SAVI Capital Model avalia uma estrutura. A bifurcação da participação nos lucros, a razão de remuneração, a arquitetura de mensuração da administração responsável e o mecanismo de excedente do Princípio 4 não são convicções que a firma sustenta. São termos que os documentos do fundo codificam. O LP não comprometeu capital com base nas intenções declaradas da gestão a respeito dessas características. Comprometeu capital com base em termos legais que as incluem. A durabilidade da estrutura é, portanto, a durabilidade do próprio documento do fundo. As transições de gestão não a revisam. Os ciclos de mercado não a suspendem. A firma que opera no ano doze sob esses termos opera sob a mesma arquitetura estrutural que a firma do ano um, porque a arquitetura vive no documento e não no conjunto de preferências atual da liderança. Os dados longitudinais da NCEO sobre propriedade dos empregados e durabilidade organizacional fornecem o acompanhamento empírico dessa afirmação: as organizações cujas estruturas de participação nos lucros e de propriedade estão codificadas em instrumentos legais, e não administradas por política do conselho, sustentam essas estruturas através das transições de liderança em taxas materialmente mais altas do que as que dependem de política.[10]

A forma de estrutura também determina como os quatro princípios se relacionam entre si. Não são compromissos independentes que possam ser adotados separadamente sem alterar a arquitetura. O Princípio 1 sem o Princípio 2 permite que a razão de remuneração se alargue até que a participação igualitária nos lucros se torne um erro de arredondamento para o nível executivo e um evento material apenas para quem menos ganha. O Princípio 2 sem o Princípio 1 restringe a geometria salarial, mas deixa o fundo de capital humano em zero. O Princípio 3 sem os Princípios 1 e 2 produz um referencial de mensuração da administração responsável cujos indicadores serão sistematicamente pressionados pelas mesmas estruturas de incentivo da gestão que os Princípios 1 e 2 foram concebidos para reequilibrar. O Princípio 4 sem os três primeiros produz um mecanismo de impacto enxertado em uma estrutura extrativa convencional, que é, na prática, uma versão apenas mais formalizada da filantropia discricionária que o princípio existe para substituir. Os quatro princípios são uma arquitetura. Funcionam como sistema ou não funcionam de forma alguma.

O Filtro do Alocador

Para um Qualified Purchaser que avalia The SAVI Group, os quatro princípios não são os valores da firma. São os compromissos legais da firma, codificados nos documentos do fundo que o assessor jurídico do alocador irá revisar. A pergunta adequada de due diligence não é se a firma acredita na participação equitativa nos lucros, na administração responsável verificável, na disciplina de remuneração e no impacto social contratual. A pergunta adequada é em que parte do documento do fundo cada mecanismo está especificado, qual é o padrão de auditoria, quais são os direitos de exigência do LP e como se apresenta a rota de escalação quando uma empresa do portfólio sai dos parâmetros codificados. São perguntas com resposta. Produzem evidências que um comitê de investimentos pode avaliar contra seu próprio padrão fiduciário.

O filtro comparativo do alocador é igualmente específico. As alternativas contra as quais The SAVI Capital Model compete não são outras estratégias orientadas ao impacto. São estratégias de PE convencionais cuja estrutura de carry, práticas de remuneração, postura de governança e compromissos de impacto operam da maneira padrão: carry concentrado no GP, remuneração sem restrição nas empresas do portfólio, administração responsável declarada mas não medida, e filantropia discricionária e extradocumental. Um alocador que escolhe entre essas estruturas e a estrutura dos quatro princípios não está escolhendo entre maior e menor potencial de retorno a risco equivalente. Está escolhendo entre um modelo em que as variáveis de capital humano e de administração responsável não são controladas e um modelo em que elas estão limitadas. A pesquisa do MIT Sloan sobre governança e retorno de longo prazo e os estudos da MSCI sobre a correlação entre governança e desempenho associam uma governança mais sólida a melhores retornos de longo prazo nos dados de ações públicas que estudam; o modelo é construído sobre essa associação nos períodos de retenção que caracterizam o investimento de growth equity. O prêmio de risco por variáveis de governança e remuneração não controladas não é zero. The SAVI Capital Model o leva a zero codificando os controles no documento.

As plataformas de investimento por meio das quais o modelo é implantado, SAVI Capital Partners e Alitheia Capital Partners, carregam a mesma arquitetura de quatro princípios em todos os veículos. A governança é idêntica quer o mecanismo de implantação seja um limited partnership agreement convencional ou uma estrutura de fundo tokenizada com execução por smart contract. O alocador que requer infraestrutura convencional de LP acessa a mesma estrutura que o alocador capaz de alocar por mecanismos tokenizados. A arquitetura é uma. O veículo é uma questão à parte. Os Qualified Purchasers que desejem trabalhar com os documentos do fundo, o cronograma de governança e os materiais de diligência são convidados a iniciar um contato formal.

Aviso sobre desempenho: Todas as referências a desempenho nesta página refletem benchmarks analíticos no nível da indústria e estimativas derivadas de pesquisas de fontes institucionais de terceiros citadas nos materiais de due diligence de The SAVI Capital Model. Não representam desempenho auditado nem retornos históricos de nenhum fundo gerido por The SAVI Group, não são específicas de nenhum fundo gerido pela firma e não constituem garantia nem representação de resultados futuros.